4 月非农数据将首次揭示关税不确定性对劳动力市场的潜在影响。美联储官员已暗示，就业数据或成重启降息的关键因素。

美国债券投资者正大举押注特朗普的关税政策将拖累全球最大经济体的经济增速，从而迫使美联储降息。

在周五非农就业报告发布前夕，货币市场已计价美联储 2025 年将进行近四次 25 个基点的降息，较上月特朗普大规模关税声明前的预期多一次。与此同时，周三的持仓数据显示，短期美债多头仓位持续攀升。这反映出市场认为特朗普全面关税计划对经济增长的冲击将超过其对通胀的推升作用。

然而，对于经济急剧放缓的预期仍需经受现实数据的持续检验：周四公布的制造业调查数据强于预期后，交易员急忙平仓部分降息押注。这种紧张氛围让市场聚焦 4 月非农就业报告——该数据将首次揭示关税不确定性对劳动力市场的潜在影响。

"当市场参与者权衡（关税）对美联储政策的影响时，对增长大幅走弱的担忧已完全抵消了关税带来的短期通胀上行风险。"三菱日联金融集团（MUFG）策略师李 · 哈德曼（Lee Hardman）表示。

债券投资者面临的核心问题是：近期调查中显现的悲观情绪是否会渗透到就业与消费支出等核心指标。数据显示，美国 4 月消费者信心指数跌至近五年低位，而制造业活动指数则以五个月来最大幅度收缩。

美国经济的疲软迹象推动本月短期美债上涨，导致美债收益率曲线趋陡。4 月两年期与五年期美债收益率超过 30 年期美债，创下 2023 年初以来最大差距。

美债收益率曲线趋陡

此外，贸易政策的不确定性令经济前景更加复杂。美国正与主要贸易伙伴进行或计划展开谈判，但最终关税实施时间与范围仍不明朗。周五，中国表示正评估重启贸易谈判的可能性，日本则称讨论或将在 5 月中旬提速。

日本财务大臣加藤胜信（Katsunobu Kato）甚至暗示可能利用其庞大的美债持仓作为谈判筹码，尽管其表态的真实性尚存疑。作为持有约 1.1 万亿美元美债的最大海外债主，日本投资者的动向牵动市场神经。

目前，美联储官员正等待"硬数据"揭晓，同时对关税推高通胀的可能性保持警惕。美联储理事沃勒上周表示，若失业率显著上升（可能由特朗普实施更激进关税导致企业裁员引发），他将支持降息。

"劳动力市场放缓是美联储延续宽松进程的必要条件。"贝莱德美洲首席投资与组合策略师加尔吉 · 乔杜里（Gargi Chaudhuri）指出。她认为，即便 4 月就业数据疲弱，这也仅是"迈向该方向（降息）的其中一步"，美联储需要看到更多数据印证。"他们必须综合所有数据，单月疲弱不足以暗示重启降息周期。"

美联储目前正处于 5 月 6 日议息会议前的静默期。交易员押注 2025 年将有四次 25 基点的降息，首次降息或在 6 月启动。而在 3 月中旬时，市场仅计价年内降息两次。

太平洋投资管理公司（Pimco）投资组合经理迈克尔 · 库吉尔（Michael Cudzil）周三表示，"如果我们看到经济出现实质性转向，这将为美联储在今年晚些时候采取行动——很可能是强力行动——铺平道路。"库吉尔透露，Pimco 正增持 5-10 年期中期美债。

经济学家普遍预计 4 月非农就业将新增 13 万个岗位（前值为 22.8 万）。不过多数人认为该数据对关税影响的揭示作用有限。即便数据强劲，投资者也可能视其为滞后指标，并维持对未来数月裁员潮的预期。

彭博经济研究团队撰文称，"周五的 4 月数据将是‘风暴来临前最后一个稳健读数’。劳动力市场最快可能在 5 月出现更明显的恶化迹象。"

聚焦非农事件价格波动的期权交易——周五到期的 10 年期美债一日跨式期权——目前暗示当日 10 年期收益率波动约为 9 个基点，与历史非农日基本一致。

在美国国债期货市场，未平仓合约（即未结算合约总数）在最近几个交易日大幅上升，此前特朗普的关税声明曾引发了抛售。在 5 年期国债中，未平仓合约已攀升至自上世纪 90 年代初首次收集数据以来的最高水平。

美债期货交易员维持创纪录的未平仓合约